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市场心声:收益率曲线趋平是否意味着 2018 年底将会大跌?

Alexandre Hardouin
Alexandre Hardouin
路孚特利率主管

本季度初,股市的隐含波动率 (VIX) 飙升至 15% 以上,虽然峰值没有达到 2 月份 50% 的水平,但其持续时间要长得多。VIX 目前是 2011 年以来连续高于 15% 的最长持续时间。导致波动加剧的不确定性有两个主要来源:一是担心与中国日益紧张的贸易关系可能导致美国经济表现大幅放缓,二是随着美联储逆转过去十年前所未有的货币扩张政策,对美联储加息的预期提高。市场既担心增长放缓,又担心利率上升的现象似乎有些奇怪;我们认为,正是由于很难预见这些主题中的哪一个会占据主导地位,市场情绪才会变得如此不稳定。


收益率曲线变得扁平化,充分体现了经济增长的消极因素与利率的积极因素之间的相互作用。本周市场抛售的一个关键因素是,根据 Eikon 中的 Tradeweb 利率视图曲线(如图 1 所示),2 年期和 5 年期美国国债利差已经反转。传统观点认为,收益率曲线反转是经济衰退和股市熊市趋势的前兆。最近的经验证实了这个理念;如附图所示,2 年期和 5 年期美国国债利差在互联网泡沫破裂和大衰退之前出现反转。但我们认为,在此基础上开始预测市场将出现大幅下滑还为时过早,部分原因是之前的反转更为明显,延伸到了曲线的 10 年期部分。到目前为止,2 年期和 10 年期利差尚未反转。而且,图 1 中的反转出现在市场陷入衰退的至少一年前。实际上,在这两种情况下,当经济衰退发生时,收益率曲线已经消除了反转趋势。历史表明,现在的反转是人们担心 2020 年而不是 2019 年的原因之一。 另一方面,在出现互联网泡沫之前,虽然没有出现反转,却出现了经济衰退伴随熊市趋势的现象,因此不能排除过度紧缩的货币政策、贸易中断或其他冲击引发经济衰退的可能性。

图 1:美国国债收益率曲线

资料来源:Eikon – 点击图表申请免费试用版

美联储是在虚张声势吗?

对美联储继续加息的预期正提振收益率曲线的前端,市场显然担心美联储可能过度收紧政策。但历史表明,尽管货币条件正在收紧,但在利率升至足以引发经济低迷的水平之前,还有很大的加息空间。美联储于 2015 年底开始将联邦基金利率从零下限调高,如图 2 所示,去年中期的利率达到了 1.25%。从那以后,一连串稳步加息又将联邦基金利率提高了 1%。与此同时,美联储一直在逆转量化宽松政策,因其尚未将每月到期的约 300 亿美元国债展期,但持平的曲线显示,这对长期利率几乎没有影响。市场预期明年将进一步收紧,不过近期预期已从三次加息 25 个基点降至仅两次加息。加息预期下降反映了越来越多的人认为,随着全球经济增长的放缓,需要减少紧缩来抑制通货膨胀和温和增长,还有人担心美国政府对贸易限制的关注也可能会开始拖累经济增长。 此外,美联储主席鲍威尔在最近的一次讲话中发表评论,表明联邦基金利率接近中性水平(也就是说既不起刺激作用,也不起制约作用),美联储下一年的加息决定将以经济数据为指导——对比而言,美联储今年明确表示他们正处于稳定的季度加息路径上。

图 2:市场预期和联邦基金利率的实际值

 资料来源:Eikon – 点击图表申请免费试用版。

正如已经指出的那样,市场已经降低了明年的加息预期,而且目前还没有将 2020 年的加息计入价格之中,因此市场预计本轮紧缩周期将在明年年底结束。市场预期利率将于 2020 年底见顶,这一事实意味着美联储将采取足够的措施来降低通胀压力或其他导致经济放缓的因素。如上所述,市场的大部分担忧都围绕着美联储将利率推得过高引发经济衰退的可能性。

脚踏实地

图 3 建立了市场表现的过滤条件,并将其置于美联储利率政策周期性历史背景中。该图的重点是联邦基金的实际值,使用按 CPI 衡量的同比通胀率平减。市场低迷明确定义为标普 500 指数连续两个月较上年同期至少下跌 10%。图中标普 500 指数曲线上的三角形表示满足连续下降 10% 这一规则的时期。矩形表示从之前的市场峰值到一系列下跌中最后一个三角形的周期,即表明市场从高峰到低谷大幅下跌。图中的红线表示实际联邦基金利率高于 150 个基点的情况。市场自 1990 年以来的下跌大致与图 2 一致,在这三种情况下,联邦基金的实际利率都远高于 150 个基点。但与曲线反转不同的是,150 个基点的实际联邦基金利率门槛一直是市场下行的一个关键先兆,该趋势可追溯到 1960 年。唯一的例外是 1978 年的暴跌。当时,石油输出国组织人为推高了全球油价,导致市场相应下跌,而实际联邦基金利率仍处于负值区间。应该指出的是,除了 1978 年的情况外,实际联邦基金利率高于 150 个基点一直是市场大幅下滑的必要条件,这是 10% 的标准所定义的,但并不是充分条件。多年来,特别是在上世纪 80 年代,即使实际利率高于 150 个基点,市场仍有上涨趋势。关键的含义是,在实际利率几乎为零的情况下,历史表明,在股市出现持续下跌的条件具备之前,需要将名义利率上升或通胀下降显著结合起来。尽管人们一直在谈论美联储将收紧货币政策并接近中性,但按历史标准衡量,货币状况甚至不能被视为接近紧缩。

图 3:联邦基金实际利率和标普 500 指数市场峰值

来源:Eikon

尽管如此,美国贸易关系进一步恶化的温和风险,特别是与中国的贸易关系,可能会造成足够严重的混乱,引发市场大幅下滑和经济衰退,但这似乎不太可能。与油价大幅波动一样,贸易争端往往会对特定行业产生重大影响,但赢家和输家并存,因此对整体增长的净影响应该是适度的。虽然比较优势的含义表明贸易争端存在净负面影响,但这种影响需要数年才能产生有意义的影响。短期来看,贸易扭曲最有可能在宏观层面表现为价格上涨。但到目前为止,对通胀率还没有明显的影响。

需要关注跨市场投资组合配置

图 4 比较了美国投资组合经理在全球投资组合中对股票、债券和现金的配置情况。最明显的变化是对现金工具的配置从 2017 年 6 月 1.8% 的低位提升至 2018 年 11 月底的将近 6%。这在某种程度上可能为了应对短期利率走高,但流入现金很大程度上源自对冲基金等另类资产,这可能也反映了媒体大幅报道的另类资产持续表现不佳。更令人担忧的是,2 %的资金从股票转向债券。这正是市场预期利率将在美联储紧缩周期结束时见顶的重新配置,因此这种趋势的持续可能表明,与历史恰恰相反,在没有历史利率驱动因素的情况下,熊市也有可能出现。

图 4:美国机构投资者的投资组合配置情况

资料来源:Eikon – 点击图表申请免费试用版。

信贷利差的模式也开始出现一些市场压力的迹象。图 5 显示了标普 500 指数与 BBB 级公司债券利率和美国 10 年期国债利率到期加权平均值之间的利差。长期以来,信贷利差扩大(注意图中的利差数据已经反转)与股市下跌之间都存在着关联。更具体地说,利差往往在 60 至 175 个基点之间波动,突破 175 个基点,特别是突破 200 个基点通常与股市的大幅下跌有关。利差正在升至区间上限,这是一个表明历史可能不会重演的警告信号,我们将看到熊市在没有先决利率配置的前提下出现。但就目前而言,利差是需要谨慎行事的原因,但还没有显示出股市的大幅下跌趋势。

但没有熊市并不等于牛市的到来。尽管我们认为市场夸大了美联储紧缩政策和贸易中断的影响,但经济增长可能放缓,这可能对企业盈利产生负面影响,从而拖累股市表现。尽管现在预期熊市是否持续还为时过早,但市场似乎也不太可能大幅上涨。很有可能的是,过去两个月剧烈波动、几乎没有净波动的环境,可能预示着 2019 年的表现。

图 5:标普 500 指数和 BBB 级公司债券与美国 10 年期国债利率

来源:Eikon

底线

尽管人们一直在谈论美联储将收紧货币政策,但按历史标准衡量,货币状况仍不足以表明市场持续下滑的开始。更具体地说,2 年期和 10 年期政府债券收益率反转以及联邦基金实际利率达到 150 个基点是市场持续下行的两个先决条件,但这些条件实际上尚未实现,而且即使这些条件得到满足,通常也至少需要一年才会出现市场低迷。尽管如此,仍有一些令人担忧的事态发展值得关注。路孚特调查数据显示,美国投资组合经理正逐步将资金从股市转向债市,BBB 级公司债券与国债之间的利差正接近交易区间的顶部。 即便整体利率形势仍具支撑性,但若投资组合继续变动,或 BBB 利差突破 200 个基点,则有理由变得极为谨慎。此外我们也认为,如果中美之间重新开始的贸易谈判没有取得成果,就有可能造成像 1978 年石油危机那样的严重破坏,引发市场大幅下跌,但我们认为发生这种情况的可能性很低。然而,没有熊市并不等于牛市的到来,2019 年股市将继续大幅波动,但净变化幅度不会太大,这样的预期似乎是合理的。

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