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黄金 | Barrick/Newmont-当猎人变为猎物

李冈峰
李冈峰
路孚特资深金属市场分析师

当Newmont跟Goldcorp合并完成后,市场猜测着之后又会是哪两家巨企宣布合并。再次令市场感到意外的是,Barrick对Newmont提出敌意收购。Barrick通过发新股换股的形式进行该并购项目,跟收购Randgold一样,收购不带任何溢价。

精华抢先看

  1. 在美国的BMO金属大会里,Newmont的CEO Gary Goldberg形容Barrick此项敌意收购是“荒谬的”、“惊愕的”、和“令人担忧的”。这个也可以理解,原本Newmont管理层打算收购Goldcorp后做大做强,却没想到突如其来Barrick的收购或令他们面临失业。
  2. 在前一天,Barrick的CEO Mark Bristow已经跟分析员做电话会议,谈双方合并后双方的好处。Barrick跟Newmont在美国内华达州的项目相近,在协同效益(特别是物流方面)能帮双方节省成本。Bristow说虽然Barrick的收购没有溢价,总好过Newmont付17%的溢价去收购二线资产Goldcorp。Goldcorp是一单拙劣的收购。
  3. 91% 的Newmont都是机构投资者,那正常情况下思维可能跟笔者较相近。他们可能会要求Barrick提高收购价(哪怕只是单位数字溢价)。另一方面Newmont需要白武士去打发Barrick,而机构投资者也乐于见到有白武士出现出更高的价格去争夺Newmont。
  4. Newmont收购Goldcorp的目的,更像是通过收购问题资产的方式去做大。要这单收购做到成功,市场要假设Goldcorp以往的是管理不善的问题而不是项目质量的问题,Newmont管理层有能力将Goldcorp这些项目起死回生,并且金价大方向上涨。事实上Barrick说了收购是因为两者在内华达州的项目接近,但Newmont收购Goldcorp呢?只是增加产量和资源量而已,再多也只是透过收购Goldcrop后能令Newmont进入加拿大市场。不是说Newmont的收购有问题,但Barrick收购的理据,似乎在黄金牛市还是熊市都能成立。
  5. 由于现在要Barrick放弃收购,或Newmont在没有任何变化下仍继续收购Goldcorp的机会率接近为零,因此此收购最大的输家是Goldcorp,因为Barrick的出现可能令Goldcorp管理层的离场策略泡汤了。第二个输家,应该是Newmont管理层,因为无论Barrick收购是否成事,Newmont很难不会出现任何改变。
  6. 传闻如果Barrick收购成功,将会拿Newmont的部分澳洲项目出来卖。这个澳洲项目的质素,有可能比原本Barrick-Randgold 和 Newmont-Goldcorp合并后分拆出来的资产更吸引。Newmont在澳洲营运Tanami 、Boddington和 KCGM三个矿,和一些勘探项目,估计总黄金资源量达2,800万盎司黄金,2018年产量达150万盎司,维持成本(all-in sustaining costs)每盎司845美元。
  7. 笔者并不相信大一定等于更美更好。首先如果收购成事,长远Barrick要找到足够的黄金资源量去替换每年的产量(估计每年产量超过一千万盎司)会难上加难。其次当一家公司过大,必定会效率下降,最终导致1+1<2的结果。但由于这个内华达州项目合并的协同效益太过明显,因此笔者认为Barrick这单收购,不是单纯的追求更大的产量或资源量,而是想通过收购去进一步优化自身的资产和降低成本,所以个人对这单收购是表示支持的。
  8. 投资上可多考虑Newmont,看他们能否找到白武士;空Goldcorp、Barrick。即使Barrick收购Newmont交易成功,合并后初期Barrick的股价可能还会有一轮整固期。

 

首先,大家可以理解为什么Barrick想跟Newmont结合,主要是因为两者在美国内华达州的项目地理上接近,有协同效益,降低成本:

图:内华达州地理图

图:两家公司在内华达州的项目黄金蕴藏量和平均品位

图:两家公司在内华达州的项目黄金产能

笔者在之前的文章提过,Newmont收购Goldcorp的目的,更像是通过收购问题资产的方式去做大。要这单收购做到成功,市场要假设Goldcorp以往的是管理不善的问题而不是项目质量的问题,Newmont管理层有能力将Goldcorp这些项目起死回生,并且金价大方向上涨。事实上Barrick说了收购是因为两者在内华达州的项目接近,但Newmont收购Goldcorp呢?只是增加产量和资源量而已,再多也只是通过收购Goldcrop后能令Newmont进入加拿大市场。不是说Newmont的收购有问题,但Barrick收购的理据,似乎在黄金牛市还是熊市都能成立。

Gary Goldberg在访问时明显地对被收购一事非常抗拒,并提出两家公司可透过联营(joint venture)在内华达州合作。不过笔者相信,联营虽也能减低成本,但见效慢,远不及收购合并所带来的交易机会快,因此即使Newmont自己的股东,也不会考虑最终跟Barrick成立联营草草收场。Bristow跟路透说,Newmont过去数年的财政回报之差证明其CEO根本就是个「失败者」,而Goldberg反击说Bristow管理的Randgold是「没有活力的」。可是2017年著名投资公司Paulson & Co.做了一个分享,表示从2010年至2017年9月期间,在西方市场上市的13家巨型金矿企业当中,平均股东回报率为负65%。当中只有Bristow管理的Randgold和Polymetal录得正数回报,分别为35%和20%。而且虽然Goldberg进一步表现Newmont在2017、2018年所有产量和盈利达标或超标,而Barrick在同期里却有不达标的情况出现,可是将以前的Barrick跟现在的Barrick作比较,却又有点不公平。

图:EIKON

既然Barrick要收购Newmont的箭已在弦上,便不得不发,很难想象提出敌意收购后会出现草草收场的情况。故事发展,要不Barrick成功收购Newmont、要不就有白武士出场,透过跟Newmont合并为现股东创造比跟Barrick合并更高的价值。但大家别忘记,市场当初公布Newmont跟Goldcorp合并时便对此交易有疑问,所以Goldcorp不单不能成为白武士,更很有可能成为Barrick提购的受害者,因为现时这情况,很有可能收购Goldcorp的交易出现变数甚至告吹。

另一方面,传闻如果Barrick收购成功,将会拿Newmont的部分澳洲项目出来卖。这个澳洲项目的质素,有可能比原本Barrick-Randgold 和Newmont-Goldcorp合并后分拆出来的资产更吸引。Newmont在澳洲营运Tanami 、Boddington和 KCGM三个矿,和一些勘探项目。估计总黄金资源量达2,800万盎司黄金,2018年产量达150万盎司,维持成本(all-in sustaining costs)每盎司845美元。

作为总结,笔者并不相信大一定等于更美更好。首先如果收购成事,长远Barrick要找到足够的黄金资源量去替换每年的产量(估计每年产量超过一千万盎司)会难上加难。其次当一家公司过大,必定会效率下降,最终导致1+1<2的结果。但由于这个内华达州项目合并的协同效益太过明显,因此笔者认为Barrick这单收购,不是单纯的追强更大的产量或资源量,而是想透过收购去进一步优化自身的资产和降低成本,所以个人对这单收购是表示支持的。