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2019美元走势及人民币外汇市场展望

经纬
经纬
路孚特中国区交易业务市场开发总监

路孚特与中国银行北京市分行近日在北京举办了中国银行·路孚特2019市场展望论坛,经纬先生分享了他对2018年市场总结以及2019年市场展望,引起了现场的热烈反响和积极提问,今天这篇文章分享了经纬先生的精彩发言。

中国银行一向都是中国外汇市场的先驱者、领导者,中国银行很多资深员工以及老客户都是整个中国外汇市场长期以来的践行者。中国外汇市场在过去几十年有一个特点,中国外汇市场一直是深受监管机构呵护和关爱的市场,从市场架构来讲从上世纪90年代开始中国已经进入了一个新的时代,之后二十多年人民币对美元汇率不管是日内波动幅度和中长期的走势都比较稳定,造成的结果就是对境内很多企业来讲,之前很多年管理外汇不是烦扰,反而一些中小机构过去在加入WTO十几年来外汇市场利润比主营业务市场还要高,过去几十年世界经济金融板块发生了剧烈的变化。

中国现在处于经济第二大市场的位置,中国无论作为消费者市场还是作为世界工厂融入全球价值链已经达到了根深蒂固的巨大体量,外汇市场引入更多市场因素决定汇率走向是大势所趋,尤其是2015年811汇改之后可以感觉人民币汇率波动性大幅提高,不管是日内波动还是中长期的走势,所谓的双边波动目前已经越来越成形了,如何科学有效对外汇市场进行分析呢?

挑战之处必有机遇,从跨国公司表现可以看到很多全球公司在汇率市场波动最激烈的时候可以很好管理、对冲外汇风险,同时由于我们知道2008年全球金融危机之后各个央行量化宽松政策其实是在全球范围内造成了一定资产价格的扭曲,对于跨国企业来讲也是比较大的机遇,通过资产重新配置可以从市场价格扭曲获得一个低风险的收益来源。

今天讲的包含两部分,一个是市场本身的展望,从国际的美元指数谈起,美元现在还是国际金融市场稳定的基准,之后看一下和我们切身相关的人民币外汇市场情况,展望明年人民币汇率走势。第三切入到务实操作中,看一下企业全球资金配置机遇与风险。

第一,国际美元走势展望

目前分析比较多,目前国际上经历了一个长达五年的大牛市,市场投资者更关心的是两点,第一个美元未来的走势到底大牛市可以持续多久。第二个就是目前美联储加息周期也有比较多的讨论,整个美元利率提升对于全球经济尤其像中国的新兴经济体有非常大的影响,美联储加息周期怎么走、今年有多大的加息空间是投资者的广泛话题。

我们可以从市场监管政策者来看,首先观察美联储升息的空间,首先回顾历史看一下美联储升息的步伐,这个图是美国联邦基金利率的走势,走势可以从历史中得到教训,但是只是看到一个大概,这两年观察美联储的走势可以看一个指标,2013年开始美联储货币政策委员会点阵图,这就是美联储各个委员会理事对于中期、长期和美联储基准利率的预测,在点阵图公布的最初,美联储决定者和宏观学家相比未必能靠谱多少,等数据量积累到一定程度,尤其是今年有近五年的数据量,我们放在一起看的话可以得出非常有趣的结论,2013年中开始把美联储点阵图放在一起进行观察,大家可以看一下这个图能得出什么样结论。

在我看来这个图是数据量积累由量变带来质变最好的例子,美联储预测变化也是非常快,尤其是前面短周期的预测存在着大量调整的行为,仔细观察可以看到最右边的数字就是美联储理事对于长期美国基准利率达到的水平,在这么多次的预测之中始终保持一个非常稳定的水平。

重放一下,着重观察最右边的数据,这是横跨五年周期的数据变化,短期利率随着美联储利率不断调升和市场变化预测发生非常大的转变,最右边的长期利率从一开始美联储理事坚定认为美国长期适宜利率在3%左右,这其实是有原因,较其他央行来讲美联储是政策目标非常清晰的央行,主要的政策目标给定解释就是两个,第一保证充分的就业,第二保证通货膨胀,基于单纯、简单的假设经济学家可以创造出类似于泰勒公式可以定量描述美联储的行为,从八十年代到金融危机之前公式对于美联储实际利率政策描述、预测非常一致、非常准确。

因此可以看到如果我们拉长时间周期,忽略市场短期波动给货币带来大量扰动之外可以看到美联储长期的政策目标在3%左右,这是他们从加息周期一定制定的,到今天也没有任何动摇,这是认为本轮美联储加息的轮廓,12月份最后一次之前预测今年有三次加息,这次目标利率在今年年底达到他们认定的长期稳定的位置,美联储本轮的加息已经到了尾声,市场价格已经包含了美联储加息两到三次的预期,任何市场的改变哪怕美联储保持在加息周期,只要加息不止两次或者表示之后更快的话必然有大幅走软的存在。事实上证明了市场因素对美联储加息造成了很大的妨碍。

首先是来自股市的负面影响,美国总统特朗普先生也是特立独行的总统,非常关注市场的表现,以股市表现作为政策的标杆,目前美国股市遇到了比较大的困难,简单看一下模型,负面影响会拖累明年美联储加息的决策。

固定的市场投资者做出了相似的判断,这里用的指标是十年期国债和二年期国债的差值,这个指标预示着大致的形状,从历史经验来讲这个指标对预测美国经济衰退非常准确,长期国债受到投资追捧往往意味着经济处于不妙的情况之中。从这个指标来看美国距离下一次衰退比较接近,指标是对过往的总结,目前美国经济增长正在乏力也是不容置疑的事实。

综上所述投资者都用真金白银进行投票,这个结果可以知道市场对美联储加息持一个非常怀疑的态度,这个图是通过美国联邦基金利率期货价格计算的美联储加息利率,市场对于未来一段时间利率的判断从图中可以看到未来市场判断呈现一个正态分布的情况,市场交易结果甚至比宏观经济学家的分析更加悲观,市场对于美联储加息几乎持一个中性的态度,可能只是略微加息或者不加息的情况,这是交易员对美联储加息的判断。

综上所述美联储加息到末尾短期不太确定的是美联储本轮加息会停在哪个季度里,这个事情会在二季度和四季度口发生,到底哪个时间发生对短期市场扰动比较大,长期来看可以基于这样的判断进行投资。

分析美联储行动之后可以从交易员角度看一下美元走势,美元从市场行为或者市场仓位进行分析市场未来走势,虽然这个市场是OTC的市场,通过数据整合可以得到一些特别有效的数据,市场对于美元现在做多的程度,我们用的是两个指标,一个是监管方式得到美国期货投资者对美元投机性的仓位,比较美元走势来讲目前投机多头处于历史比较高的水平,多头集中踩踏事件的风险大大加升,通过调研发现做多美元交易是现在的主流策略,从而变成了最拥挤的交易之一。结论就是经过多年美元牛市之后做多美元市场力量比较大,这可能是导致美元波动的变量。

从价格表现来看过去十年均值而言涨幅比较大,这是十年均值实质有效汇率股值,实际考虑货率的真实走向,美元是最强势的货币,人民币经过两年大幅波动或者走弱走势,从十年长周期来看美元是非常强势货币。因为美元强势主要的工业股汇率表现不尽如人意,处于弱势角度。市场一大原则就是物极必反,均值有比较大的涨幅,未来均值是需要考虑的事情。

综合来看美元仍然处于牛市的尾期,走势仍然会偏强,大家要做一个充分的准备,支撑因素可以看到黄色线段就是美联储走势,蓝色VIX指标代表市场偏好,无论中美贸易战还是英国脱欧这些对市场造成大幅干扰的因素都会对市场风险带来一定的提升,美国归根到底作为世界最大的经济体,一旦市场避险意识加强之后对美元的提升会比较明显,这是支撑美元一大因素。从基本面来看这些因素是临时性的因素,无法改变美元长周期的因素,美元处于牛市尾期高位驻点之中。

第二,人民币外汇市场展望

分析人民币市场大家遇到最大的阻碍就是影响人民币的因素太多了,这里面有很多人为因素,就是所谓的政策性因素,从短期来讲准确预测人民币汇率走势是非常困难的事情,但是从长期来看大家知道任何人为行为都无法改变经济运行的基本规律,从长期而言人民币汇率和其他汇率没有太大的区别,仍然受一些共同性资本性因素驱动,其中最基本的因素就是利差走势,作为外汇市场来说利差是长期的走势因素。

短期而言股票有很多波动因素,长期来看现金流入充沛、分红很高的股票有很多的支撑和强势的走势基础,有一个比较强实际的利率对于大的经济体来说是汇率支撑非常重要的手段,我们选取了市场主要三个货币,欧元、英镑、日元以及人民币,这张图看到以十年周期来看利差是决定货币利率走势的强因素,分析人民币六个月到一年走势重要的因素就是观察人民币对美元价差未来走势。我们都知道美联储处在加息周期之中,中国央行对此如何反映呢?央行的反映分为两个阶段,去年5月之前尽管基本利率没有多大的变化,央行在市场操作的基本利率是追随美联储不断加息,白线和红线是中国央行间两大利率,红线是央行七天回购利率,蓝色是美国联邦基本目标利率,这个蓝线就是去年5月份,5月份之前中国央行大致追随美联储加息,可能加息幅度不及美联储,可以保证中美利差不至于快速受到影响,5月份之后中国人民央行转而实行更加宽松的货币政策,这条线后可以清晰看到5月份之后美联储出现了两次加息,中国央行没有采取任何行动,反而是通过数量化的降准或者定向降准释放更多的流动性。货币政策差异预计今年会继续持续,今年中美利差是人民币汇率持续承压的重要因素之一。考虑美联储加息进入尾声,压力虽然存在,但是这个压力应该在中国央行的可控范围之内,这是方向的判断。

谈到央行的可控就要看中国央行对人民币货币市场长期的态度,可以看到总体而言人民币汇率朝着清洁浮动方向前进,这张图上黄色柱状图是外汇占款每月变化,外汇占款是反映央行公开市场操作影响汇率走势最重要的指标,我们可以看到这张图可以分为前后两段,后段央行对市场的干预出现常态干预,柱状图表现持续的态势,2013年、2014年之后比较明显的变化,虽然高度比较高,但是柱状图波动大幅提高,这个图有正有负,可以证明央行态度是逐渐退出人民币常态化,尤其是811汇改之后央行在汇改一周年进行了非常大的努力,外汇占款急剧减少,就是储备资产减少,在市场稳定之后央行大约有一年半到两年的时间基本退出了对外汇市场的干预,资产负债表体现就是变化几乎为零。即使两年中人民币汇率有一些起落,以往经验来看起落幅度不小,但是央行没有过多干预,这是央行的走势,未来央行对汇率市场会采取其他金融市场的措施,就是用底线思维模式,确保汇率市场发生大幅度波动,基础之上似乎会对走势进行常态化、日常化的干预。
因此在央行干预之后国内市场对人民币走势和汇率影响比过去更大,这张图有点旧,大家可以大体看一下,我们用国内银行结售汇量代表着外汇供求,811汇改之后去年有多个月度是正的结汇额,大企业对汇率的投资走势比较稳定,唯一重要性就是对破七可能带来的短期影响,散户投资者对汇率信心发生了改变,于此之前不会对市场走势造成大的影响。市场处于这样的局面,目前仍然有一定的贬值压力,但是压力总体可控,央行作为控制市场预期的态度不愿意短期内让人民币出现跌破基本面从而扰动市场预期,在此基础上可以看到这是非常基点的项目,路透外汇调查,短期市场认为人民币汇率会保持在目前的水准之中,6.8、6.9,一年期的路透调查显示出极端的情况,这比较少见,市场的悲观派和乐观派的分析非常大,均值水平来看大家主流预期仍然认为人民币汇率会在目前水准附近进行震荡,通过前面的分析可以理解为什么市场对人民币的前景进行如此进行分析,4.0是央行固守的点位,攻破的话央行对这个点位的固守会带来剧烈的短期波动,类似于赛车,一旦完成超车之后很容易拉开距离,明年7.0关口破的话7.5、7.8变成短期的目标点位,如果央行成功防守关口美联储加息迅速弱化,人民币可能会获得新的一轮增值幅度,这两种情况都是极端情况,更有可能美联储加息出现弱化,但是由于央行也会继续宽松,贬值压力可控会在7.0下方进行长期的盘整。右图提供一个参考,这是根据排名预测最精准的银行,中国银行也在列,客户对于人民币汇率有更多的疑虑欢迎大家向中国银行进行询问,这是市场预测比较准确的机构。

第三,企业全球资金配置的机遇与风险

企业全球资金配置最明显的机会是国际市场汇率掉期价格长期偏离利率平价,一块钱通过在A国和B国收入风险是一样的,否则就可以进行跨境的套利,主要是货币对利率水平严重偏离了风险利率平价计算出来的水平,这是基差互换市场价格代表偏离利率平价程度,黄线是零值,低于零值意味着对美元有折价,现在教科书没有明确答案,大家不会认为欧元政府市场信誉很差,肯定不是信用的原因,全球研究者对这个有一定的研究分析,什么原因造成了偏离平价的差距?

主要原因是全球央行对Q1不统一的步伐,美联储2008年Q1造成美元在全球市场的泛滥,美联储2005年之后快速收紧央行,日本央行、欧洲央行仍然处于宽松之中,这造成不同货币间的分歧,带给市场很大的扰动。比如说美国企业家在欧洲为例子看一下如何进行跨境套利,欧洲央行的量化宽松政策使得欧元区的企业信用溢价在2013年持续低于美国,这是给企业的信用定价,一般来讲即使基于这个平价也仅仅是基于无风险利率,不同国家对企业平价出现差距之后企业可以利用差距进行无风险套利,算上掉期对冲成本,美国企业在欧洲发债成本更加低,实际上美国企业欧债发行量的确出现了快速增长,图二图三是分析,反之欧洲企业同样具备了在物本土融资之后投资于美国市场强烈动机,它纯粹是全球资本的套利和资金配置,由于大量企业都采用这样的操作,以欧元抵押换美元需要付出一定的溢价,套利仍然存在,正是由于跨境跨风险的溢价存在给有实力跨国企业提供了零风险的手段。

低风险、无风险是进行外汇掉期对冲,也有一种更激进的方式套期交易,听起来风险比较大,完全可以通过一系列的操作减少其中的风险,从操作模式上来讲分成两步,第一步是寻找目标交易的猎物,一般来讲是通过过往表现,它包含两部分,第一是汇率的表现,买入其他国家的货币,这个货币最好是升值的。第二是利率市场的表现,一般用掉期表示,我买入其他国家的货币,存在银行里无风险收益最好是包括货币的,在利率和汇率方面都可以的话可以获得很好的收益,对两个收益进行排名之后列出一个清单,不是清单最前面的货币是有利于我进行长期交易的,汇率波动最好低一些,左边这张图是汇率的主要表现,右边是波动率的情况,横轴、纵轴是月的波动率,越靠左下利率波动越小,如果综合收益率比较高、波动不大的话是理想标的所在。

比较好的方式是我们可以构建投资组合,选取多个货币进行融资,可以选取多个货币进行投资,运用这样的工具可以构建出投资组合,并且可以看到表现,这是套息非常好的表现,通过构建投资组合获取套息的收益。

下一部分更多强调风险,更多的海外业务和全球配置对于企业意味着更多的汇率风险提高,为了更好管理外汇风险,第一不是更好预测汇率走势而是提升交易执行效率,市场预测越准越赚钱,但是对于企业务实讲很难配用巴菲特进行企业的管理,大家都是普通人,都是平均的水准,在这个角度上每一次提高交易执行效率,在每一次交易执行中获得若干点,获得更优惠价格之后通过日积月累的长期表现之后,这部分的交易执行提升对于总体财务表现提升重要性远远大于对市场的判断,这是我们观察到的表现。

从执行方式来讲这张图给大家描绘了国际上现金的外汇市场经历了这样的周期,从最早的单据柜台交易演变为客户对银行交易的变化交易,就是一对多的变化交易,这是很多中国企业正在采用的方式,之后就是一个公司对一个银行的一对一电子交易,也就是是不少银行提供的网银交易服务,再然后就是一对多电子交易执行可以向多家银行进行询价,选取最优的价格进行成交,这对于中国客户来讲重要性不断提高。未来的话银行会采取自动报价系统向客户进行报价,最后转为人工智能交易,路径是这样的。

从中国的客户表现来讲可以从一对多的电话交易和网银交易逐渐提高到多电子平台交易对大家提升水平有很大的帮助。

还有就是提高衍生品的交易管理能力,运用合理的工具,衍生品风险支持可以测算出来,不管是自定义的风险测算还是进行外包在市场上都是可能的,这对提高企业衍生品很有帮助。

在英国退欧这一风险事件中,可以从市场中观察到国际投资者非常善于利用期权工具来对冲相关外汇风险,这是英国退欧的当天数据,这张图有一个比较详细的描述,具体可以看到蓝线是英镑的期货价格,在英国退欧前三个月可以看到明显交易执行架构在下方,很大程度上我们分析就是大量投资者购买了英镑看空小概率的期权,虽然期权费非常低,但是英国脱欧发生后英镑会发生下跌,对于投资者来说可以用很低的成本覆盖可能发生的风险事件,谢谢大家。