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新冠肺炎疫情对经济有何影响?

Ron Leven
杜克大学经济学教授

5月的《市场之声》聚焦于美国、欧洲和日本政府和央行为缓解新冠疫情的经济影响所采取的策略。我们也分析了有可能性的后果,并提出疑问:市场是将繁荣还是毁灭?

本文亮点

  1. 尽管美国政府债务已超过国内生产总值(GDP),且美联储正进行创纪录的资产负债表扩张,但财政状况依然良好
  2. 更大的风险在于美联储政策政治化的可能性,以及它扩大了新的购买行为。如果新冠疫情的经济影响持续到今年年底,企业和市政债券市场也将面临严重风险。
  3. 尽管债台高筑的欧元区政府面临着与市政债券同样的限制,但只要欧洲央行继续推行量化宽松政策,它就会继续提供支持。

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主要的股票市场已经脱离了实际的经济活动。如图1所示,尽管没有迹象显示全球经济前所未有的萎缩正在减缓,但主要股票市场不仅已经稳定,而且在某些情况下还大幅回升。在图表中显示的四个主要市场中,欧洲和英国仍处于熊市区域。英国除了新冠疫情外,还面临着英国脱欧的不确定性。虽然部分市场重新开放的前景有一些乐观的理由,但经济活动的前景仍然高度不确定,许多公司的生存前景仍然悬而未决。

我们猜想,市场走强的基调主要反映了政府–尤其是美国政府–在货币和财政方面对市场提供了前所未有的支持。但是,在政府干预提供即时支持的同时,它是否很可能制造长期低迷的可能性?

图1:G4股票市场指数:三个月百分比变化(来源:Eikon)

减轻新型冠状病毒的经济影响

图2取自路孚特的COVID-19 Macro Vitals应用程序,如果您订阅了Eikon,就可以访问该程序。这个新的应用程序提供了一套全面的数据、新闻、图表和见解,记录了COVID-19的经济影响。

虽然美国和英国央行一直是最积极的,日本央行和欧洲央行也一直在其资产负债表中增项,自从危机爆发以来,全球流动性的总收益大约增加了2万亿美元,增幅超过10%。

除了资产负债表的增加外,自危机爆发以来,政策利率也一直在下调——或控制在负数范围内。

或许最重要的是,央行在向经济注入流动性的方式上正变得更具创造性。对于美联储来说尤其如此,它设立了专门的融资机制,直接投资于企业和市政证券。

图2:G4中央银行资产负债表(来源:Eikon)

为缓解COVID-19的经济影响,在财政刺激方面也采取了一些行动。美国和英国的积极性远高于日本或欧元区政府。

在新型冠状病毒危机之前,美国政府债务已经处于上升轨道,这反映了2018年通过的减税政策。但这并没有阻止特朗普政府和美国国会采取积极的支出措施来支持经济,将财政债务推高至GDP的100%以上,达到二战以来的最高水平。

在欧洲,由于缺乏一个跨国的财政机构,因此无法做出有效的反应(并造成了一些跨国界对处理病毒的不均衡负担的紧张关系)。日本的反应也很缓慢,因为人们认为,政府债务已经达到GDP的300%,已经抵消了财政支出的影响。

图3:2021年政府债务占GDP的百分比预测(来源:Datastream和OECD)

美国的财政刺激计划会带来风险吗?

如上所述,美国政府在货币和财政两方面都采取了刺激经济的措施,使政府债务达到和平时期所未见的水平。尽管突破100% GDP的关口可能具有重要的心理意义,但它不会立即对宏观经济产生任何直接的影响。

如上所示,日本的政府债务多年来一直远远超过GDP的200%,却没有给经济带来任何严重问题。

日本确实在持有大量净外国资产头寸上有优势——这在很大程度上与美国的净外国负债头寸形成了镜像——但意大利也是多年来债务超过GDP的100%的情况下运作。

意大利不仅拥有负面的外国投资地位,而且也无法将赤字货币化,因为印欧元的权力掌握在欧洲央行手中。意大利相对较高的债务状况造成了脆弱性,但超过100%的门槛本身并未对宏观经济表现产生任何直接影响。

图4:美国财政债务和利息支付占GDP的百分比(来源:Eikon)

美国债务水平飙升的最重要的缓和因素是利率处于极低水平。

如图4所示,尽管政府债务激增,但预计今年的利息负担与GDP之比仍接近30年来的低点。在不造成重大服务负担的情况下,仍有大量额外财政刺激的空间。短期内,不断上升的债务负担似乎不会对经济构成任何风险,但这取决于利率是否维持在历史低位。利率大幅上升可能将偿债成本推高至迫使政府寻求削减支出的水平。美联储激进的货币扩张是否有可能点燃通胀之火?

图5显示,未来几年通胀飙升的风险实际上非常小。尽管美联储的资产负债表的绝对规模出现了创纪录的扩张,但与2008年金融危机之后的活动相比,这一百分比增幅仍相形见绌。此外,正如图表所示,早期的资产负债表扩张对总信贷创造的影响有限且滞后,这表明对总需求和通胀的影响微乎其微。事实上,正如所显示的那样,通货膨胀几乎没有受到影响,美联储未能实现维持2%的目标。

图5:美联储资产负债表扩张对信贷创造和通胀的影响(Y/Y波动百分比)(来源:Eikon)

通胀不是唯一的风险

正如金融危机之后的情况一样,不确定的经济前景可能会使企业不敢大量举债扩大经营规模。美联储资产负债表的扩张可能会对信贷增长和通胀产生适度且延迟的影响。至少在未来两到三年,加息似乎不会将不断增长的债务水平变成重大的融资负担。

然而,美联储活动的扩大可能会带来更直接的挑战。将其资产购买范围扩大到较低质量的公司和市政证券,可能会引发政策冲突。美联储在决定支持哪些公司时,可能会越来越政治化,这是一个明显的风险。还有一种可能性是,美联储坚持还款可能会迫使市政当局在政治上不受欢迎的工资和服务方面进行痛苦的削减。

人们普遍认为,日本央行(Bank of Japan)在上世纪80年代末股市崩盘后迅速创造信贷并实施零利率,使资不抵债的企业得以依靠近乎免费的融资继续运营。但是,将资本集中在“行尸走肉”或“僵尸”公司导致了多年的生产率停滞和增长缓慢。我们希望今年年底能有针对COVID-19的疫苗接种,让企业迅速恢复正常。

但肯定存在这样一种风险,即可靠的治疗方案需要数年(而非数月)才能出现,迫使社会和经济重组活动,以减缓传染。在这种情况下,对现有公司(尤其是大型雇主)的货币和财政支持可能会阻碍重组进程。风险在于,像日本一样,僵尸企业将吞噬我们的资本,创造出多年痛苦而缓慢的增长。

图6:选定的信贷利差(来源:Eikon)

并不是所有的借贷者都能印刷货币

COVID-19的经济影响几乎在每个市场都给借款人造成了融资压力。美国政府的优势在于,对印钞机的控制意味着几乎不存在违约风险——尽管存在通胀的长期威胁——但企业和市政借款者却没有这种奢侈的机会。这些借款人在收入来源崩溃时面临困难,这就正是政府一直如此积极地通过赠款和贷款提供支持的原因。

然而,图6显示,随着新冠肺炎疫情对经济造成损害,这种支持不足以消除对信贷风险的担忧。尽管自政府措施公布以来公司债券和国债的利差已经有所放缓,但以历史标准衡量,两者仍处于高位,且与金融危机期间的利差水平相当。到目前为止,政府的支持为这些借款人提供了一条通往第三季度的救命稻草。如果年底前经济活动没有明显回暖,未来的前景依然渺茫。

欧元的诅咒

尽管意大利是一个主权国家,但它采用欧元作为其货币意味着它就像一个市政借贷者一样,没有能力印钱来偿还债务。

不出意料的是,意大利利率与德国债券(无风险的欧元代理)之间的息差,正密切追踪着美国市政债券的息差。然而,美国政府正考虑为市政债券市场提供财政支持,而欧元的结构使其无法为意大利(或其他陷入困境的借款人,如西班牙、葡萄牙和希腊)提供任何此类支持。

事实上,作为欧元法律基础的《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty) 禁止任何跨境财政转移。2015年,意大利债券承受的压力更大,当时希腊处于违约的边缘,可能会退出欧元区。然而,当时任欧洲央行行长的Mario Draghi表示,他将“不惜一切代价”维持欧元流通时,息差大幅收窄。如图7所示,欧洲央行此后掀起了购买居民发行债券的狂潮,其中包括政府一般债券。

从本质上讲,欧洲央行是在为负债累累的欧元区政府提供资金,而量化宽松政策所需的资产积累对此起到了推动作用。与美国财政状况一样,意大利面临的主要风险是通胀抬头,这限制了欧洲央行继续扩大资产负债表的能力。

图7:1美元对欧元的LIBOR利差和欧元对1美元的远期溢价(来源:欧洲央行)

底线

尽管美国政府债务现在高于GDP,但由于利率处于历史低位,偿债负担仍然很低。事实上,只要利率保持在低位,财政扩张的空间似乎就很大。2008年金融危机的经验表明,美联储目前的资产负债表扩张行动不会导致通胀迅速上升。但如果新型冠状病毒的经济影响导致的经济萎缩延续到2021年,美联储可能会面临一个令人不安的权衡:在供应链中断和需求坚挺造成通胀性价格上涨的情况下,美联储将不得不为萎缩的行业提供支持。

还有一个严重的风险是,联邦和美联储对关键部门的支持可能被政治化,阻碍经济向新冠疫情的长期蔓延调整过渡。如果经济萎缩延续至第四季,市政债券和公司债的前景看起来将非常黯淡,因为不清楚政府准备提供多长时间的支持。原则上,对于负债累累的欧洲主权借款人来说,情况也是如此,但只要利率保持在负值,而且他们正在推行量化宽松政策,他们就应该继续从欧洲央行获得救生索。

注:所表达的观点是作者的观点,并不一定反映本公司、其客户、路孚特或其任何关联公司的观点。本文仅供一般参考,不认为也不应被视为法律意见。