新兴市场的股票是否已准备好反弹？

美国股市不再受万有引力定律的约束。

如图 1 所示，SPX 几乎每日创出新高，似乎摆脱了负面消息的影响：通胀飙升、财政赤字扩大、潜在的大规模驱逐以及新冠毒株“德尔塔”的变异。但 SPX 的出色表现并未延伸至全球所有市场。

虽然新兴市场股票的表现在疫情的前几个月优于 SPX，但其在 2 月份达到峰值，然后回落超过 8%。在 2020 年 11 月版的“市场之声”中，我们评估了新兴市场正在受益于疫情在新兴市场的延迟传播（至少基于当地报告）。它们在执行发达国家采取的严厉经济停摆措施方面的能力较弱。

此外，疫情爆发时许多新兴市场为正利率，因此不同于利率基本为零或低于零的工业世界，新兴市场央行有降息的空间。

图 1：摩根士丹利新兴市场指数背离标准普尔指数

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尽管存在新冠疫情干扰，美国和欧洲市场却依然强劲

在 11 月份的文章中，我们预计新兴市场国家最终将因无法实施停工而产生负面影响，这与美国市场随后的出色表现是一致的。但市场表现的变化不仅限于新兴市场。

如图 2 所示，欧洲市场与美国市场仍然高度相关； STOXX 与 SPX 一样，一直在稳步创下新高。然而，日经指数和 SPX 之间的相关性全年均呈下降趋势。与新兴市场一样，日经指数在第一季度见顶，但随后进入横盘整理模式，避免了大幅回调。

图 2：3 个月间标普指数与新兴市场、欧洲和日本的相关性

显而易见的结论似乎是，美国和欧洲的出色表现反映出其在遏制疫情传播方面的相对成功，但图 3 表明情况可能更加复杂。

与世界其他地区相比，美国 8 月份按人口比例统计的病例新增速度更快。日本的新病例率明显低于美国或欧洲，这似乎与表现不佳的日经指数不一致。新兴市场的新增病例速度始终比发达国家慢得多。

那么是何原因导致美国市场表现强劲呢？

图 3：8 月份每周新冠病例占人口的百分比

图 4：股票市场的 Y/Y 变化（整个 8 月份）与新增病例数

封锁隔离的经济影响

新增病例水平与市场表现之间出现背离的部分原因可能是各国数据收集准确性的差异。

或许更重要的是，对封锁隔离的反应和随之而来的经济影响各不相同，这可能会扭曲病例水平与市场表现之间的相关性。

上图 4 比较了今年 8 月的股市表现和新增病例数较上年同期的百分比增长。虽然有一些异常值——新西兰处于下行区，而挪威以及（尤其是）瑞典处于上行区，但病例数的增长与股市表现的增长之间似乎确实存在着关系。

对于市场表现而言，病例数的增长显然比受感染总人数更具重要意义。

同样纯粹基于上述关系，新西兰市场似乎被低估，而瑞典市场被高估。新西兰的表现不佳可能反映了当地在夏季采取了尤其严格的封锁措施，旨在试图完全消除疫情。

图 5：过去六个月疫情加重与股市表现的对比

疫情对新兴市场的影响

对于新兴市场而言，新冠病例增加与市场表现之间的关系不太明显。

一个问题是，某些新兴市场一年前只报告了少数病例，因此即使绝对值的小幅上升也会转化为数千个百分点。

由于不同国家/地区新冠状况的表现差异巨大，我们将回溯时间限定在六个月而不是一年。即便如此，因为一些国家（例如泰国）仅报告了少数病例，我们因此仅将比较限定在病例增加率低于 600% 的国家。

即使进行了这些调整，病例增加与市场表现之间的关系（如上图 5 所示）仍不如发达国家清晰。

然而，另一个可能限制新兴市场股票上涨的因素是，现在的利率状况与一年前基本相反。

通胀压力是一个因素吗？

美联储已表示正在考虑削减量化宽松，以应对美国通胀飙升至数十年来的高位，但尚未采取任何行动。美联储已经明确表示，其预计至少在一年后才会加息。

由于美联储提供的证据表明，为应对供应链中断，通胀压力只是其灵丹妙药的一个临时性副产品，而且应该会逐渐消散，因此市场对美联储缺乏货币约束并没有多少担忧。

此外，美联储还具有制度上的可靠性。因此即便有证据表明通胀压力并非暂时性的，其也有能力做出强有力的反应。

大多数国家都感受到了因疫情导致供应中断造成的物资短缺和价格水平上涨的影响，但许多新兴市场国家的近现代史上均有高通胀的历史，而且其央行不具备美联储的可靠性和机构独立性。

与美联储不同的是，新兴市场的央行被迫对更高的通胀做出更积极的反应。

如图 6 所示，新兴市场的利率不再呈下降趋势，一些央行已经在积极加息。毫无疑问，这是新兴市场股票表现滞后的一个因素。一旦发达国家央行最终采取货币收紧措施，就会为追赶性反弹奠定基础。

图 6：自 5 月底以来在岸 3 个月利率的变化

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