June 29, 2021 | 交易洞见
全球是否正在压低美国国债收益率？
伦敦，6 月 16 日（路透社）——今年最大的金融问题之一：究竟是谁或什么正在压低美国国债收益率？至少那些认为美联储持续进行的债券购买计划不足以解释的人会有这样的疑问。
1. 尽管通胀已达到近 30 年来的最高水平，但美国国债收益率的下滑却让基金经理和投资者感到困惑。
2. 为应对新冠疫情对经济的影响而发起的量化宽松计划已让美联储占据了近四分之一的美国国债市场。
3. 美联储的量化宽松计划已被列为可能导致低收益率的原因之一。其他可能的罪魁祸首包括各国中央银行购买国内私人投资者的安全资产。
围绕第二季度的通胀恐慌，美国国债收益率令人费解的下滑指向了几个罪魁祸首：美联储关于“暂时性”价格压力的狡猾辩解、货币市场临时现金泛滥的泄漏、错误的投机者，或者甚至是变样的债券销售互动。
无论如何，随着 10 年期美国国债借款利率进入年中，其已比本季度开始时的水平降低了 25 个基点，而背景却是美国 4 月和 5 月的核心年度通胀数据超过预期，达到近 30 年来的最高水平 3.8%。
通胀保值债券市场中嵌入的美国十年期通胀预期为 2.38%，几乎与 3 月底的水平持平。
所有要素都已体现其中了吗？这些都是临时性的吗？美联储会保持其稳定吗？没有其他选择了吗？
好吧，也许、大概、很可能是这样的。感到头大的债券基金经理基本上屈服于此。
但即便如此，这还是让许多想要更充分解释的投资者感到不满。
美国国债收益率的“公允价值”
Unigestion 是一家总部位于瑞士的投资公司，其投资组合经理 Olivier Marciot 估计，随着时间的推移，对美国经济增长、通胀和期限溢价的估计会捕捉到其他不确定性，这使得 10 年期美国国债收益率的“公允价值”高达 3.6%——比当前水平高出一个百分点。
“只有中央银行能决定收益率，”他说，由此将责任完全归咎于美联储。
每月 800 亿美元的国债购买可能至少会持续到今年年底——接受美国银行问卷调查的全球基金经理中有三分之二已经预计到 9 月会出现逐渐减少的信号，因此对投机者而言，这并不是一场非常富有成效的战斗。
美国银行的调查还将“美国短期国债”列为全球第五大最拥挤的交易。
即便如此，摩根大通对违反直觉的价格走势不屑一顾，并在本周敦促客户：“不要过多解读本月的债券反弹。”
它认为这波反弹受到波动敏感的投资者和投机头寸的影响，并提供了减少核心市场“持续时间”的机会。
花旗策略师 Matt King 数月来一直怀疑，在 1 月至 8 月的联邦债务上限截止日期间，美国财政部在美联储的 1.6 万亿美元普通账户被削减的逾 1 万亿美元会抑制收益率；他将之称为“令人惊讶的第二波全球流动性浪潮”。
TGA 的崩溃使货币市场上充斥着美国银行储备，使其无法出售新的国库券，并在此过程中将短期利率固定为零——许多人怀疑，这至少将一些资金推向了更远的曲线之外。
但该问题将在今年下半年逐渐消失，King 估计。
美联储在国债市场的份额。全球是否正在压低美国国债收益率？
货币泛滥和通胀上升。全球是否正在压低美国国债收益率？
美联储在国债市场的份额
量化宽松计划于去年启动，作为限制新冠疫情的经济影响使美联储拥有近四分之一的市场。
货币泛滥和通胀上升？
溢向国外？
但有其他人反复指出，对于全球四大主要储备货币（美元、欧元、日元和英镑）的中央银行尚未吸纳的少数可用的“安全”政府资产之一，国外存在需求。
EurizonSLJ 的货币对冲基金经理 Stephen Jen 表示，欧洲中央银行、日本银行和英格兰银行相对于潜在财政赤字的债券购买规模（分别为 161%、110% 和 129%）意味着这三者实际上正在从市场购买多于其政府出售的债券。
这减少了需要主要储备货币安全资产的私人投资者的可用金额。但是，由于美联储仍然只购买了美国赤字的 37%，美国国债在名义全球“自由流通”债券指数中的份额仍高达 60%——是 10 年前的两倍多。
上周美国国债的反弹与欧洲央行加快疫情相关债券的购买步伐，以及周四拍卖时国外对 30 年期美国国债的强劲需求，共同指向了该方向。
目前，欧元和日元投资者的美元对冲成本也很有吸引力：10 年期美国国债名义收益率比日本和德国等值国债高出 145 至 175 个基点。
Jen 表示，很难将这一切归因于上周的价格走势本身，但从结构上讲，这当中存在一个真正的问题。
他说：“全球都没有主权债券可供购买，尤其是由储备货币发行国发行的、具有可观利率回报的主权债券。”
美国国内私人投资者
美联储去年的一份文件估计，自 1990 年代以来，主权安全资产的国际储备全球积累（即所谓的“全球储蓄过剩”）降低了这些资产的净供应量，并将中性利率降低了多达 50 个基点。
其他人承认但未足够重视美国国债的过度国外溢出是一个主导因素。
Richard Bernstein 顾问公司固定收益总监 Mike Contopoulos 本周告诉路透社全球市场论坛，强劲的海外需求故事和外汇对冲拉动“有一定的道理”——但他认为，随着时间推移，通常无法依赖这部分国外资金，尤其是如果美联储要缩减规模。
在这一点上，美国财政部数据显示：除美联储之外，近年来实际上增加了美国国债持有量的是美国人——其中养老基金处于领先地位。到第一季度末，美国国内私人投资者持有大约 44% 的联邦债券——在短短五年内增加了 8 个百分点。
与许多市场一样，被动投资也是一个巨大的驱动力。Lipper 的数据显示，在同一五年期间，所有应税债券的美国注册交易所交易基金管理的资产增加了一倍以上，仅美国国债 ETF 就持有近四分之一万亿美元。
